鹏元研究 2018年印制电路板行业信用风险与展望

  2017年以来国内印制电路板(以下简称PCB)行业景气度较高,主要上市公司市场占有率提升,未来PCB行业仍具备较好的发展空间。受益于全球经济复苏、PCB产业中心持续向国内转移以及下游新兴领域的需求增长等因素影响,国内PCB产值规模持续扩大,2017年实现280.93亿美元,同比增长3.65%;同期国内PCB行业主要上市公司市场占有率提升,其营业收入同比增长24.92%,增速显著高于行业平均水平。未来随着汽车电子化、人工智能、云计算等下游新兴领域的需求增长以及PCB行业的政策支持,国内PCB行业仍具备较好的发展空间。

  受下游需求结构变化影响,传统PCB产品市场扩张面临压力,高端PCB产品在政策支持以及市场需求的推动下具有较大增长潜力。近年来消费电子等传统下游行业增长动力趋缓,传统PCB产品(主要是单双面板和多层板)的市场需求减弱,且受原材料价格上涨以及人工成本增加影响,其价格优势被削弱,未来该类产品市场扩张面临压力;而高端PCB产品(含柔性板、HDI板、IC载板等)技术含量较高,盈利空间较大,未来在政策的持续支持以及下游新兴领域的市场需求推动下,高端PCB产品具备较大的增长潜力。

  2017年以来本土龙头企业集中上市,高端PCB产品产能大规模扩张,未来行业或面临一定的产能消化风险。2017年以来国内共有8家PCB生产企业进行了IPO,根据相关上市公司招股说明书及公开资料统计,各上市公司均有明确的产能扩张计划,扩产方向均为高端PCB产品,其中本土排名第一的深南电路扩产近60%,产能面积最大的景旺电子扩产近37%,明阳电路扩产近30%,世运电路扩产近81%,其余4家上市企业的产能扩张规模亦较大。考虑到电子信息产业产品技术更新较快,若当前扩产相关产品研发技术未能及时更新或者新兴领域的市场需求渗透率低于预期,行业或面临一定的产能消化风险。

  PCB生产制造过程涉及多种化学和电化学反应,存在一定的环保风险和安全隐患,日益趋严的环保政策及安全整治将对PCB行业产生影响。短期来看,持续收紧的环保、安监督查将对PCB行业产生不利影响,首先环保和安全生产不达标的中小PCB企业,或面临直接关厂风险,或面临转型升级导致的生产成本提高;其次,严苛的环保及安监督查亦会减少PCB产业链上游原材料的产能供给,导致上游原材料供应紧张,对PCB制造企业带来成本控制压力。但长期来看,环保政策和安全整治有利于加速企业转型升级、促进PCB行业的良性发展,行业或进一步向具备资金、技术及环保等优势的大型厂商集中。

  国内PCB企业参与全球化竞争的程度较高,需关注PCB行业可能面临的汇率风险和贸易壁垒。2017年PCB行业主要上市公司平均外销收入占比超过50%,受人民币汇率持续升值影响,外销收入产生的汇兑损失较为严重,影响企业盈利能力。另一方面,PCB产品外销区域包含美洲,2018年4月3日美国拟加征关税的中国商品清单中涉及到部分PCB产品,对美出口存在依赖的PCB企业将受到一定影响。

  2017年PCB主要原材料覆铜板价格涨幅较大,企业生产成本上升,行业盈利空间被压缩。2017年以来铜价开始反弹,同时受到铜箔供给被锂电铜箔分流影响,覆铜板及上游材料铜箔供应紧张,覆铜板价格涨幅过快,产品价格增幅不足以完全缓解原材料等成本上升带来的压力,行业盈利空间被压缩。

  随着PCB行业变化加剧,未来PCB企业的信用水平将出现分化。具备资金、技术等优势的龙头企业在传统PCB产品增长有限的情况下,能够通过技术升级、优化产品结构来提升盈利水平,同时借助资本市场提升资本实力,进一步向规模化方向发展,其竞争能力持续增强,将维持较好的信用水平;在环保政策日益趋严、原材料成本上升、传统PCB下游需求增长趋缓的情况下,一些未能实现快速转型变革的二线企业,信用级别易出现变迁;而运作不规范、技术工艺水平低下以及环保设施投入不足的小型厂商将面临较大的经营压力,未来其信用风险较大。

  受益于全球经济复苏、PCB产业中心持续向国内转移以及下游新兴领域的需求增长等因素影响,2017年以来国内PCB行业景气度处于较高水平

  PCB是在通用基材上按预定设计形成点间连接及印制元件的印制板,其主要功能是使各种电子零组件形成预定电路的连接,起中继传输的作用。PCB产品广泛应用于通信、计算机、消费电子、汽车电子、工控医疗、航天电子600879股吧)等领域,产品质量直接影响整机电子产品的性能和质量,被称为“电子系统产品之母”,因此PCB行业为电子信息行业的重要基础产业。

  下游应用领域广泛且趋多元化的产品特性使得PCB行业受下游单一行业影响较小,行业周期性主要表现为随宏观经济周期波动以及电子信息产业的整体发展状况而变化。从全球PCB行业发展情况看,2009年受金融危机影响,全球经济受到重创,全球PCB产值规模大幅下降;此后在全球经济缓慢复苏的背景下,PCB行业维持波动增长态势。2015年和2016年受经济低迷、下游需求疲软影响,全球PCB行业景气度不高。2017年全球经济复苏明显,经济增长率达到3.6%,系近10年来全球经济最快增速,在经济增长和国际贸易增速明显回升的带动下,全球制造业回暖。受益于此,PCB行业景气度回升,全球产值规模继2015年连续两年下滑后重回增长,2017年全年产值为552.77亿美元,同比增长1.97%。

  国内PCB行业整体发展趋势与全球表现趋同,且国内凭借完善的产业链、低廉的生产成本以及内需市场潜力等优势,使得全球PCB产业中心持续向国内转移,国内PCB产值规模持续扩大。2017年国内PCB产值实现280.93亿元,全球占有率提升至50.82%,较2015年的47.36%提高了3.46个百分点。未来随着劳动力成本上升、环境保护投入增加,PCB产业转移动能或将减弱。

  此外,近年国内经济呈稳中向好态势,结构性改革以及工业4.0等带来新的动能有效推动了PCB产品在人工智能、汽车电子化、云计算等新兴领域的需求增长,促使国内PCB行业发展加快,景气度处于较高水平,2015-2017年国内PCB产值分别同比增长0.25%、3.45%和3.65%,增速优于全球。

  PCB行业涉及的下游产品繁多,行业的发展与下游应用领域的发展高度相关。目前PCB的主要终端应用领域包括通信设备、消费电子、计算机、汽车电子等行业。根据不同应用领域的需求特点,PCB产品可分为小批量板和大批量板,其中小批量板主要应用于通信设备、工业控制、医疗仪器、国防及航空航天、安防电子等下游行业,产品交货周期短,毛利率高;而大批量板主要应用于计算机、通信终端、消费电子等下游行业,柔性化要求低于小批量板行业,毛利率相对较低。根据第三方咨询公司Prismark的数据,大批量板的产值约占PCB整体产值规模的80%-85%,小批量约占10%-15%。

  近年通信、计算机和消费电子行业发展趋缓,对单双面板及常规多层板等传统PCB产品市场需求减弱。细分来看,PCB在通信行业的主要细分应用领域为移动终端和通信设备,其中移动终端方面,2017年智能手机出货量出现负增长,同比下降11.60%,2018年一季度,智能手机出货量同比降幅进一步扩大至27.00%。移动通信基站是通信设备的重要组成部分,近年随着4G网络建设基本完成,行业明显回落,2017年移动基站设备产量减少19.40%,2018年1-2月同比增长率为-0.60%。不过随着移动通讯技术迭代迅速,高密度小基站建设有望带动高附加值PCB需求。2017年12月,发改委发布《关于组织实施2018年新一代信息基础设施建设工程的通知》,要求2018年将在不少于5个城市开展第五代移动通信技术(5G)规模组网试点,每个城市5G基站数量不少50个、全网5G终端不少于500个,未来5G的发展应用可望带动相关通信网络建设、移动终端需求大幅增长。

  我国计算机行业经过多年快速发展在2013年见顶,2014年出现负增长,经过三年的调整,计算机产量在2017年有所回暖,但由于计算机行业已相对饱和,预计未来将保持较为平稳的增长。

  汽车电子是PCB下游市场中发展最快的领域。电子化和智能化是当前汽车技术发展的重要方向,随着消费者对汽车舒适性、娱乐性、安全性等方面需求的不断提高,汽车电子成为当前汽车产业创新发展的重要方面。新能源汽车的电子化程度普遍更高,新能源汽车的发展也将进一步促进汽车电子化的进程。国家统计局数据显示,2017年我国新能源汽车销量达71.60万辆,同比增加57.36%。另根据中国工信部、发改委等部门联合印发的《汽车产业中长期发展规划》,新能源汽车领域的阶段性目标是到2020年年产销量达到200万辆;到2025年,新能源汽车占汽车产销20%以上。目前虽然新能源汽车的基数和渗透率较低,但成长空间巨大。随着汽车电子化和无人驾驶技术的发展,汽车产业对高端电子通信技术的需求也越来越高,为PCB行业带来了新的发展机遇。

  同时云计算、大数据、人工智能等领域的应用逐渐广泛,新兴领域对高速通信和高速存储有较高需求,进而带动了高端PCB产品发展。Wind数据显示,近几年我国物联网产业发展势头强劲,2016年我国物联网产业总体规模达到9,500亿元,2014-2016年复合增速达29.34%。根据Prismark预测,2016年至2021年中国PCB产业各细分产品产值增速均高于全球平均水平,尤其表现在高多层板、HDI板、挠性板等各类高技术含量PCB产品。此外,针对PCB下游行业,国家亦多次出台相关政策鼓励集成电路行业、智能硬件产业创新发展,2018年《政府工作报告》提出“推动集成电路、第五代移动通信、飞机发动机、新能源汽车等产业发展”,政策的支持将带动新一轮的固定资产投资,促进我国PCB行业的发展。

  综合来看,PCB下游需求结构有所变化,通信、计算机、消费电子等传统PCB下游需求增长趋缓,汽车电子领域需求增长较快,同时云计算、大数据、人工智能等新兴领域对中高端PCB产品开始逐渐释放需求。随着下游行业的技术革新以及政策支持将创造PCB产品更新升级需求,未来国内PCB行业仍具备较好的发展空间。

  PCB细分产品技术含量及政策支持力度存异,其中单双面板及常规多层板价格竞争激烈,市场扩张面临压力;高多层板、柔性板、HDI板市场需求旺盛,且受到行业政策支持,具有较大增长潜力

  由于制造工艺复杂、生产线资金沉淀较高、规模效应较为明显,PCB行业具有产品细分度高、生产环节分工细致、资金密集及技术密集的特点。目前行业主要产品包括单双面板、多层板(分为常规多层板和高多层板)、柔性板、HDI板及IC载板,因技术含量不同,各细分产品的生命周期及竞争格局存在分化。其中,单双面板和常规多层板属于传统PCB产品,技术含量较低、技术壁垒相对较小,产品价格竞争激烈,毛利率偏低,因无法适应电子产品轻薄小的发展趋势,处于产品生命周期的衰退期,产值占比呈下降趋势;高多层板和HDI板属于相对成熟期的产品,工艺能力稳定,产品附加值相对较高,为多数PCB厂商的主攻方向;柔性板尤其是高密度柔性板和刚柔结合板属于成长期产品,具有比刚性板更适应于电子产品轻薄小的特性,发展空间较大;IC载板尚处于技术发展初期,毛利率高,但存在较高技术壁垒和资金壁垒。整体看,传统PCB产品竞争主要集中在产品价格、规模产量及销售渠道上,而高端产品竞争主要集中在核心技术及品牌影响力。

  国内PCB产品市场以多层板为主,其占比接近50%。从趋势上看,近十年来市场构成出现一定变化,其中单双面板和多层板的市场占比呈下降趋势,2016年单双面板和多层板分别占比19.62%和44.15%;柔性板、HDI板以及IC载板受下游新兴领域的市场需求推动,其在市场结构中的占比不断提升,2016年柔性板和HDI板的占比分别为17.08%、16.50%;IC载板因技术不成熟且存在资金壁垒,目前国内市场结构中产值占比很低,2016年仅为2.65%,内资厂商中仅有深南电路(002916.SZ)、兴森科技002436股吧)(002436.SZ)等少数企业能够生产。

  此外,行业政策对各细分产品的支持力度亦存在分化。自2013年以来我国政府和行业主管部门推出了一系列指导PCB产品发展的行业政策(具体见表2),各项政策旨在鼓励和推动高端PCB产品的投资与发展。2017年国家发改委出台了《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》(2016版),提出将“高密度互连印制电路板、柔性多层印制电路板、特种印制电路板”等列入战略性新兴产业重点产品和服务指导目录。

  长期来看,随着电子产品往轻薄小方向发展,传统PCB产品的市场需求增长有限,同时原材料价格上涨以及劳动力成本增加将使得其价格优势被削弱,未来该类产品市场扩张面临压力;而高多层板、柔性板以及HDI板等产品将在政策的持续支持和下游新兴市场需求的推动下,具备较大的增长潜力。根据Prismark数据,2016-2021年HDI板和柔性板的CAGR预计分别达到2.8%和3.0%。值得注意的是,在技术不成熟阶段,持续旺盛的IC载板市场需求与稀少的供给之间将长期形成巨大的供需缺口,国内PCB生产企业面临技术升级和调整产品结构的压力。

  国内PCB行业市场高度分散,竞争激烈,本土企业在规模及技术水平上相对滞后,随着行业变化加剧,大型厂商市场份额提升;2017年以来本土龙头企业集中上市,高端PCB产品产能大规模扩张,未来行业或面临一定的产能消化风险

  目前全球PCB产业主要集中在亚洲,以中国大陆、日本、韩国、中国台湾为主要生产地。根据IEK数据,2016年全球PCB市场中台资、日资、韩资及陆资企业市场占有率分别为30.2%、21.6%、17.6%及16.8%。2016年全球营业收入排名前十的企业中来自日本、韩国和中国台湾的企业占据了8家,除了排在第十位的建滔化工集团有限公司(香港企业)以外,本土企业最高排名为第21位(系深南电路)。受行业特征及市场空间较大影响,PCB行业较为分散,生产商众多,竞争相对激烈,尚未出现市场主导者,2016年全球排名前十的PCB厂商合计市场占有率为32.56%,排名第一的企业市场占有率为6.1%。

  国内PCB行业与全球市场呈现出一致性,市场高度分散、竞争充分。根据CPCA数据统计,目前国内PCB企业大约1,500家,市场规模约280亿美元,数量众多,产业集中度低,单一企业市场份额较小。根据CPCA公布的2016年中国PCB行业排行榜显示,2016年国内排名前十的PCB厂商合计市场占有率为34.78%,进入前十的本土企业仅为深南电路、沪电股份002463股吧)和景旺电子3家,分列国内第5、第7、第10名,市场占有率分别为2.55%、2.10%、1.82%,根据同样的口径测算,2017年其市场占有率分别提升至3.00%、2.44%和2.21%,市场份额上升。同时我们注意到,国内排名前三的企业均为台资,分别是臻鼎科技、健鼎科技、欣兴电子,市场占有率分别为9.43%、4.81%、3.33%。来自台湾地区、日本的厂商在国内市场占据领先地位,本土生产企业在规模和技术水平上与外资企业存在较大差距。究其原因,一方面,PCB繁复的生产工艺需要不同种类的生产设备及相关检测配套设施,且越先进的生产工艺越需要高端的设备做支撑,而现阶段我国PCB专用设备的产业配套能力不足,关键专用设备主要依赖进口。另一方面,相比于欧美、日本等PCB技术强国,我国大部分PCB企业在研发资金、科研人员培养以及熟练专业技术工种的基础教育等方面投入不足,基础研发能力较为薄弱。

  近年来为适应下游技术革新带来的高端产品的市场需求,本土企业日益重视产品升级和技术研究,在5G无线通信线路板、高安全性精密汽车板、高密度线路板铜厚环保电镀均匀性等新技术领域加大研发投入。据统计,2015-2017年国内PCB行业主要上市公司研发支出大幅增长,增速分别为9.71%、21.61%和21.44%。此外,越来越多的大型厂商为满足扩大产能和研发投入上的资金需求,选择借助资本市场的力量拓宽融资渠道。2017年以来国内PCB生产企业选择在A股市场进行IPO的共有8家(详见表5),占截至2018年4月末沪深A股上市PCB企业(详见附录二)的36%。根据上市公司相关募集说明书及公开资料统计,各上市公司均有明确的产能扩张计划,扩产方向均为高端PCB产品,其中本土排名第一的深南电路扩产近60%,产能面积最大的景旺电子扩产近37%,外销收入占比较大的明阳电路扩产近30%,世运电路扩产近81%,其余4家呈产能扩张规模亦较大。考虑到电子信息产业产品技术更新较快,若当前扩产相关产品研发技术未能及时更新或者新兴领域市场需求渗透率低于预期,行业或面临一定的产能消化风险。

  PCB制造存在一定的环保风险和安全隐患。由于PCB生产过程涉及多种化学和电化学反应,生产的原材料包含铜、镍金、银等重金属以及大量强酸、强碱、强氧化剂等易燃易爆化学品,蚀刻、电镀等工艺过程中因电加热、蒸汽加热易导致可燃气体、腐蚀性气体挥发和粉尘颗粒排放,且如果排风系统故障不及时清理极易引发火灾。2018年4月28日,全球最大车用PCB厂商敬鹏工业股份有限公司(股票代码就因化学药剂处理不当引发了一起重大火灾事故。长期以来众多PCB厂商为追求低成本高利润,往往对环保设施和安全生产的投入不足。但随着目前国内环保政策日益趋严,PCB行业面临的环保、安监督查越来越频繁,环保及安全生产未达标的PCB企业面临着巨大的环保压力以及安全生产整治压力。2017年底昆山、珠海就先后因为环境问题发布限产通知,涉及多家PCB产业链企业停产整改。2018年1月1日起开始施行的《中华人民共和国环境保护税法》,通过税收机制倒逼高污染、高能耗企业转型升级,力图建立“企业多排多缴税,少排少缴税”的机制加速高污染企业的退出。2018年5月,广东、江苏、山东、湖北等省份持续推进环保、安监督查工作,重点停产、搬迁和整改“散乱污”工业企业。

  短期来看,持续收紧的环保、安监督查将对PCB行业产生不利影响,首先环保及安全生产不达标的中小PCB企业,或面临直接关厂风险,或面临转型升级导致的生产成本提高;其次,严苛的环保及安监督查亦会减少PCB产业链上游原材料的产能供给,导致上游原材料供应紧张,对PCB制造企业带来成本控制压力。但长期来看,环保政策和安全整治有利于加速企业转型升级、促进PCB行业的良性发展,行业或将进一步向具备技术、资金及环保等优势的大型厂商集中。

  此外,国内PCB企业参与全球化竞争的程度较高,产品外销占比较大,据统计,2017年PCB行业主要上市公司的平均外销收入占比约55%。而产品外销时主要以美元结算,2017年以来受人民币汇率持续升值影响,PCB行业主要上市公司平均汇兑损失达2,373.53万元(选取22家A股上市公司作为样本,平均值为算术平均值),与2016年因汇率贬值产生的汇兑损益2,023.34万元相比,2017年汇兑损失同比增长217%;同时人民币升值使得国内PCB产品相对国外竞争对手的价格优势可能被削弱,因此汇率波动对PCB企业盈利能力产生较大影响。另一方面,PCB产品外销区域包含美洲、亚洲(不含中国大陆)和欧洲等,2018年4月3日美国拟加征关税的中国商品清单中,涉及到部分PCB产品,对美出口依赖度较大的企业将受到一定影响,比如明阳电路(其2016年来自美洲的收入占比约30%)。

  长期来看,随着行业变化加剧,传统PCB产品市场需求增长有限,叠加越来越严厉的环保及安全督查,未来运作不规范、技术工艺水平低下的小厂商将面临较大的经营风险;以传统PCB产品为主的厂家亦面临利润空间不断收窄、产品结构急需升级调整等压力;大型厂商具有技术和资金优势,进一步向规模化、高技术含量方向发展,市场集中度提升。

  2017年PCB主要原材料价格涨幅较大,为PCB生产企业带来一定成本控制压力;随着铜箔行业产能整体提升,未来铜箔及覆铜板的涨价趋势可能有所缓和

  PCB生产所需的主要原材料包括覆铜板、半固化片、铜箔、铜球、油墨等,覆铜板等原料成本通常占到总成本的50%以上,因此上游原材料的价格和供应情况将对PCB的生产状况和利润水平产生较大影响。参考近两年上市的四家上市公司,原材料采购中成本比例最高的是覆铜板,加上铜箔和铜球等铜材,铜材料占到公司原材料成本的约50%以上。

  2017年铜价开始反弹,相较2016年LME铜价上升超过1,000美元/吨,PCB行业的毛利率水平停止回升,基本与2016年持平。图9是PCB行业主要上市公司的平均毛利率(选取了22家A股上市公司作为样本,平均值为算术平均值)和LME铜价格(选取了LME铜连续指数每年交易价格的均值)的走势图。

  从趋势上看,随着铜箔行业产能进一步扩大,未来几年铜箔的供需矛盾将得以缓解。根据中国电子材料行业协会电子铜箔材料分会2017年3月的调研结果,国内22家企业在2017年新增电解铜箔年产能为15.02万吨,其中锂电池铜箔约新增年产能为10.97万吨,电子电路铜箔新增年产能约4.05万吨,加上原有国内产能(据统计2016年底原有国内产能30.41万吨/年),到2017年底我国电解铜箔产能预测达到45.43万吨/年,增幅为49.39%,未来铜箔行业产能的大幅提升有望缓和铜箔及覆铜板的涨价趋势。

  以下财务分析选取申银万国行业分类下的SW印制电路板上市公司为样本,共22家(详见附录二),剔除PCB上游供应商生益科技600183股吧)(600183.SH)、金安国纪002636股吧)(002636.SZ)和华正新材(603186.SH)以及PCB产品业务收入占比不及营业收入30%的传艺科技(002866.SZ),有效样本数据共18家(以下简称“PCB行业主要上市公司”)。

  2017年PCB行业主要上市公司资产规模高速增长,资产结构相对稳定,但应收账款占比较高,需关注行业景气度下行带来的坏账风险

  2016年以来受益于全球PCB产能持续向国内转移以及下游新兴领域的需求增长,国内PCB行业发展加快,景气度较高,越来越多的大型厂商选择A股上市,2017年以来国内共有8家PCB生产企业进行了IPO,行业主要上市公司业务规模持续扩张,资产规模高速增长。截至2017年末,PCB行业主要上市公司平均资产总额和净资产分别为34.54亿元和20.85亿元,同比分别增长23.35%和23.25%。

  从资产结构上看,货币资金、应收款项、存货和固定资产为PCB行业的主要资产,资产结构相对稳定。2016年以来PCB行业主要上市公司货币资金规模持续扩大,其占总资产的比重由2015年末的15.83%提升至2017年末的18.14%,主要系2016年和2017年年IPO企业家数较多,资本市场融资规模增加,大量募集资金到账使得期末货币资金余额大幅增长所致。应收款项系应收商品销售款,近年增长较快主要系收入规模的增加引起,PCB行业相对下游的议价能力较弱,应收款项占总资产的比重(21%左右)处于较高水平,企业营运资金占用规模较大,未来需关注行业景气度下行带来的坏账风险。存货主要系库存商品、在产品及原材料,因PCB行业普遍采取“以销定产”的生产模式,故存货规模的变动基本与产销规模的变化保持一致,2016-2017年存货占比均在9.7%,而2015年占比(8.9%)较低系下游需求疲软带来的订单量减少,从而使得存货规模减少所致。

  固定资产主要系生产设备及厂房,PCB行业具有生产环节分工细致、不同生产工艺需匹配不同种类的生产设备及相关检测配套设施等特点,且较多的生产设备需要进口,成本投入大,因此固定资产成为PCB企业占比最高的资产构成部分。2016-2017年固定资产占总资产的比重较2014年和2015年显著下降,主要系近两年大量IPO募投项目集中扩产但尚未转固使得总资产增幅大于固定资产增幅。

  PCB行业普遍采取“以销定产”的生产模式,存货周转天数在2个月左右,但2016年存货周转率有所下降,一方面由于企业生产规模扩大,相应的原材料、在产品及库存商品随之增加;另一方面部分PCB企业为提高销售业绩,增加了DDU(一种贸易模式,相当于客户存货向上游转移)客户的业务量使得交货周期延长。受存货周转天数增加影响,2016年PCB行业主要上市公司平均净营业周期上升,由2015年的61.24天上升至71.20天。2017年行业景气度提升,PCB行业主要上市公司平均营业收入规模快速增长,存货周转天数略有下降,同时上下游的结算效率亦随着行业景气度提高而有所加快,应收账款周转天数和应付账款周转天数均较上年下降,净营业周期缩短至63.56天。

  此外,PCB行业属于技术及资金密集行业,生产设备的成本相对较高,固定资产周转率相对偏低;2017年行业景气度提升使得PCB行业主要上市公司平均营业收入规模大幅增加,固定资产周转率由2016年的2.11上升至2.41。

  整体看,2015年以来PCB行业主要上市公司存货周转天数和净营业周期呈现一定波动,应收账款平均回收周期以及固定资产周转率亦受行业景气度影响较大。2017年行业景气度较高,使得PCB行业上下游的结算效率提升,净营业周期缩短,固定资产周转天数减少,行业整体资产运营效率有所提升。

  2017年主要上市公司的平均营业收入达到23.99亿元,同比增长24.92%,增速显著高于行业平均水平(国内PCB产值增速3.65%),反映出上市公司市场占有率提高。另一方面,因PCB行业主要上市公司规模较大,从近年其收入分布的变化情况看,2017年收入规模30亿元以上的企业数量由2015年的3家上升到7家、10亿元以下的企业数量由2015年的6家减少到3家,亦侧面验证了市场份额向大型厂商集中。

  近年PCB行业主要上市公司的平均销售毛利率出现小幅波动,该变化与行业景气度以及原材料价格波动等因素有关。2016年市场景气度回升,销售毛利率为24.78%,较2015年提高0.86个百分点;2017年行业景气度进一步提升,但上游原材料供应紧张、价格上涨过快,产品价格增幅不足以完全缓解原材料等成本上升带来的压力,使得销售毛利率小幅下滑至24.04%。

  PCB行业主要上市公司期间费用较高,一定程度上侵蚀了企业的营业利润。期间费用由管理费用(占比约70%)、销售费用(占比约23%)和财务费用(占比约7%)构成,其中管理费用主要为研发支出及职工薪酬等,近年PCB行业主要上市公司为提升技术水平持续增加研发支出使得管理费用增长较快,同时受物流成本上升影响其销售费用亦持续增加,但2017年由于收入增幅较大,管理费用率及销售费用率仍呈现下降趋势。2017年年人民币汇率上升造成外销收入产生了较大的汇兑损失,从而使得企业财务费用大幅增加,财务费用率由上年的-0.18%上升至2.27%,并导致期间费用率由13.13%上升至14.35%。

  综上因素,在原材料价格上涨以及汇兑损失影响下,2017年PCB行业主要上市公司营业利润率出现下滑,由上年的10.95%下降至9.80%;净利润增速较2016年回落19.90个百分点;总资产报酬率亦出现下降,从8.83%下降至7.85%,行业整体盈利能力下降。

  从PCB行业主要上市公司的毛利率分布情况看,不同企业的毛利率差异较大,其中市场定位于小批量板的企业或者其产品结构以高端产品为主的企业,如丹邦科技(主营封装基板和柔性板)、崇达技术(定位于小批量板市场)等,其毛利率近年均维持在30%以上,显著高于行业平均水平;而市场定位为大批量板或者产品结构中单双面板占比较高的企业,比如沪电股份(定位于大批量板市场)、超华科技(主营单双面板)等,其毛利率水平则偏低,在20%以下。

  此外,2016年以来PCB行业景气度上行,毛利率位于最大和最小区间的企业家数增加,表明PCB行业主要上市公司中高毛利率的企业盈利水平进一步提高,而低毛利率的企业其盈利能力进一步弱化。由于高毛利率的企业技术实力相对较强,在产品结构持续优化、高附加值产品销售占比提升的情况下,销售毛利率进一步提高;而低毛利率的企业,产品结构以单双面板为主,产品附加值低、价格竞争激烈,且受到原材料价格上涨影响,其销售毛利率则出现下降。

  PCB行业主要上市公司在行业内处于领先地位,对下游客户的款项结算处于相对较强势地位,近年来PCB行业主要上市公司平均收现比表现较好,2017年收现比进一步提升至0.92;经营活动产生的平均现金流量净额均为正值,且随着PCB行业主要上市公司营业收入规模的增加,现金流入净额同比增加,整体上PCB行业主要上市公司的经营活动现金回笼情况尚可。但考虑到PCB行业主要上市公司良好的经营活动净现金流是建立在业务规模高速扩张、盈利水平以及现金回款能力较好等基础上,未来在原材料价格上涨、人工成本上升以及财务费用快速增长而PCB产品价格竞争激烈、增幅相对缓慢的情况下,经营活动净现金流或面临一定的下滑风险。

  投资活动现金流出主要系机器设备投资支出以及研发支出。近年PCB行业主要上市公司投资活动产生的平均现金流均表现为净流出状态,其中2016年大量PCB企业为消化上年库存缩减了当期的投资活动规模,使得PCB行业主要上市公司产生的平均现金流量净额减少;2017年大厂集中扩产以及部分企业利用闲置的募集资金购买理财产品导致投资活动净流出规模大幅增加。

  2016年PCB行业经营性现金增加而投资活动减少使得企业外部筹资需求减弱,筹资活动净额较上年减少;2017年PCB企业在资本市场上的融资活跃度上升,新上市公司通过发行股票或者发行可转换公司债券等方式募集了大量资金,从而使得筹资活动产生的平均现金流量净额大幅增加,从2016年的0.34亿元增加至2.71亿元。

  近年PCB行业主要上市公司业务规模不断扩大,应付账款、应付职工薪酬等经营性债务快速增加,导致负债规模增长较快,2017年末平均负债总额达到13.69亿元,较2016年末增长23.49%。另一方面,2017年PCB行业新上市企业家数较多,股权融资规模大幅增加使得资产负债率进一步下降,2017年末资产负债率为40.46%,处于偏低水平。

  从短期偿债能力看,近年PCB行业主要上市公司的流动比率和速动比率整体呈上升趋势,2017年末其流动比率和速动比率分别为1.83和1.52,短期偿债能力尚可。从长期偿债情况来看,近年PCB行业主要上市公司产权比率呈下行趋势,由于样本选取于A股上市公司,近两年进行IPO的企业较多,大规模的股权融资增强了公司资本实力,PCB行业主要上市公司长期偿债压力减弱。同时受益于PCB行业主要上市公司营业收入规模快速增长以及利润水平的提升,2015-2017年PCB行业主要上市公司EBITDA对有息债务的覆盖率呈上升趋势,2017年末达到1.01,表现较好。现金流是债务偿还的最直接来源,近年PCB行业主要上市公司经营净现金流比流动负债、经营净现金流比总负债保持稳定,维持在25%和22%,指标上看经营性现金对债务的保障能力尚可。

  总体看,PCB行业主要上市公司资产负债率不高,短期偿债能力尚可,营业收入及净利润规模呈持续增长态势,经营活动现金流量状况较好。但是,PCB行业主要上市公司应收账款规模较大,占用企业大量的营运资金;原材料成本快速上升以及汇兑损失削弱了企业的盈利能力,经营活动现金流量净额面临一定的下滑风险。总体来看,目前国内PCB行业财务风险不大,但未来财务风险或将增加。

  根据Wind统计,截至2017年末PCB行业内的发行债券企业共3家(含PCB上游原材料供应商生益科技)。3家发行债券企业均于2017年首次发行,主体信用均为首次评级。从级别分布看,3家发行债券企业的主体信用级别集中在AA至AA+之间,其中级别为AA+的1家,级别为AA的2家;主体信用评级展望均为稳定。截至2018年4月末,无企业被评级机构列入可能降级观察名单。

  从信用级别来看,截至2018年4月末,3家PCB发债企业的主体级别均未发生变动。由于PCB行业竞争较为激烈,行业内企业数量较多,单个企业市场占有率不高,故行业发债企业数量有限,且级别集中在AA及AA+。

  2017年以来国内PCB行业景气度较高,行业发展加快,PCB企业资产及收入规模保持高速增长,同时政府部门出台了一系列的政策以促进PCB产业及PCB下游行业的持续发展,未来在汽车电子化、人工智能、云计算等下游新兴领域的市场需求推动下,PCB行业仍具有较好的发展空间。但考虑到PCB行业受贸易政策及汇率波动的影响较大,且主要原材料价格涨幅较大,行业盈利水平有所下滑;同时我们关注到传统PCB下游需求增长趋缓,而2017年供给端集中扩产,若下游新兴领域的市场需求渗透率低于预期,将导致行业的周期性产能过剩,未来PCB行业信用风险或将增加。

  具体而言,随着PCB行业变化加剧,未来PCB企业的信用水平将出现分化。具备资金、技术等优势的龙头企业在传统PCB产品增长有限的情况下,能够通过技术升级、优化产品结构来提高自身的盈利能力,同时借助资本市场提升资本实力,进一步向规模化方向发展,其竞争能力持续增强,将维持较好的信用水平;在环保政策日益趋严、原材料成本上升、传统PCB下游需求增长趋缓的情况下,一些未能实现快速转型变革的二线企业,信用级别易出现变迁;而运作不规范、技术工艺水平低下以及环保设施投入不足的小型厂商将面临较大的经营压力,未来信用风险较大。

  本报告所采用的数据均来自合规渠道,通过合理分析得出结论,结论不受其它任何第三方的授意、影响,特此声明。